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光荣与梦想：中国股市“黄金十年”再展望-东方证券

丛书名：
著（译）者：东方证券
资源下载：无资源下载
责任编辑：张惠俊
字       数：438千字
开       本：16 开
印       张：19
出版版次：1-1
出版年份：2008-06-01
书       号：978-7-5642-0245-3/F.0245
纸书定价：38.00元   教师会员可用500积分申请样书

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一、这是一个光荣和梦想的年代 无疑，这是一个光荣的年代！10年前，无数西方学者还觉得中国将不可避免地崩溃；而当时光进入21世纪之后，中国用和平崛起震撼了全世界，13亿中国人创造了一个经济发展的奇迹，走上了伟大的民族复兴之路。这样的光荣同样属于中国的资本市场。以2005年股权分置改革为标志性事件，中国资本市场终于摆脱了制

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一、这是一个光荣和梦想的年代
    无疑，这是一个光荣的年代！10年前，无数西方学者还觉得中国将不可避免地崩溃；而当时光进入21世纪之后，中国用和平崛起震撼了全世界，13亿中国人创造了一个经济发展的奇迹，走上了伟大的民族复兴之路。这样的光荣同样属于中国的资本市场。以2005年股权分置改革为标志性事件，中国资本市场终于摆脱了制度桎梏，发生了翻天覆地的变化，短短两年左右时间，从一个几乎可以忽略不计的市场，成为全球最大并对全世界资本市场有着影响力的新兴市场。
    这也是一个梦想的年代！中国资本市场的发展开始展示梦幻色彩。中国工商银行超越了花旗、中石油超越了埃克森美孚，在全球前十大市值公司中，中国企业占据了半壁以上江山。号称从区区八千元炒到四个亿的“股神”成为了老百姓的偶像，而电台、报纸对各类“股神”传奇故事的报道更增加了老百姓追逐财富的欲望。几年前“远离毒品、远离股市”的声音犹在耳边，今天我们看到无数的机关干部、办公室白领、教师医生、打工仔奋不顾身地跳入炒股洪流。
    但正当全国人民为资本市场的灿烂前景而欢欣鼓舞的时候，正当投资者沉溺于股市财富效应带来的快感不可自拔的时候，市场告诉了大家一个最简单的真理：没有只涨不跌的市场。从2007年10月16日市场到达6 124.04点以来，市场出现了50%的深幅调整。
    当前这个时候，投资者的心态普遍比较矛盾：一方面觉得牛市应该还没有结束，“黄金十年”似乎只是刚刚开始；但另一方面又觉得市场充满不确定性，找好股票很困难。我们之所以撰写《光荣与梦想》这本书，就是希望把我们对中国资本市场的理解和大家交流，通过全景式的展望和大家一起梳理中国资本市场未来的发展脉络，既帮助大家树立信心，也帮助大家在浮躁中保持一份清醒。
二、中国资本市场正从“制度折价”走向“成长溢价”
    2006年年底，“黄金十年”这一概念一经我们提出，立即成为市场和财经媒体最为流行的用语之一。支持我们提出“黄金十年”的是我们坚信中国资本市场正从“制度折价”走向“成长溢价”。
    不同市场的估值水平是不一样的。成熟市场，其市盈率普遍相对较高；而新兴市场的市盈率普遍较低（近年来，由于对新兴市场的看法发生改观，新兴市场的估值在不断提升）。这里有一个重要原因，对于投资者而言，不同市场的风险程度是不一样的，其所要求的风险溢价就相应有所不同。根据最简单的估值模型：P=D/(r-g) （其中D为企业红利，r为投资者的期望收益率，r＝无风险利率＋风险溢价，g为企业盈利的增长率），风险溢价越高，投资者的期望收益率越高，股票的估值水平越低。
    新兴市场估值水平低，很大程度上源于其制度折价。对于投资者而言，投资新兴市场除了面临政治风险和汇率风险之外，还面临市场制度不健全所带来的不确定性。这些不确定性包括：上市公司治理结构的质量，会计制度是否和国际通行会计准则一致，信息披露是否全面、及时、准确，少数股东的权益是否得到有效保护，对内幕交易和股价操纵的监管是否有力，等等。而这些问题恰恰是新兴市场的通病。正因为如此，从全球投资者的视角来看，给予新兴市场较高的风险溢价是合理的，这就不难理解为什么新兴市场的市盈率普遍偏低。
    成熟证券市场在经过上百年的发展之后，上述问题在不断得到解决。投资者对证券市场的信心不断提高，其所要求的风险溢价也就不断下降。以美国股市为例，其风险溢价的历史平均水平为5.4%，但当前股市的风险溢价水平已经下降到2%~3％，其对应的市盈率水平也从15倍左右提高到20倍左右。
     中国证券市场正处于一个逐步消除制度折价因素的过程之中。近年来，政府不断强化监管力度，顺利完成股权分置改革，实施了证券公司和上市公司综合治理，试点推出股权激励，这些都是消除证券市场制度缺陷的关键举措。随着这些政策的逐步实施，证券市场被投资人所诟病的制度缺陷将得到有效修复，证券市场良性循环的制度环境正在逐步形成，投资人对于证券市场的信心将会得到显著提高，证券市场的估值水平得到稳步提高。
    中国的资本市场已从制度折价转向成长溢价。中国宏观经济在高速增长的同时，其稳定性也在不断提高。回顾近30年的改革开放历程，可以发现GDP增长速度的波动性显著降低，中国经济从“一放就乱、一收就死”的增长阶段进入到一个高增长、低波动的黄金阶段。在这样的背景下，如果证券市场能够让真正代表中国经济发展的蓝筹企业、高成长企业上市，证券市场的前景无疑是非常光明的。按照上面最简单的估值公式，g（企业盈利增长速度）越高，分母越小，股票的估值水平就越高。展望未来中国证券市场的发展，我们坚信成长溢价将一直存在，我们没有理由悲观。
三、关于本书的结构和主要内容
    本书分为五章，主要内容如下：
    第一章：关于本轮牛市的推动力
    在本章中，我们将回顾本轮牛市的推动力，回顾是为了展望未来。
    企业盈利增长无疑是最主要的推动因素。根据我们宏观研究团队的成果，这些年上市公司的ROE快速上升，说明这种增长主要是内涵式的增长。ROE的上升背后是全要素生产率（TFP）的上升。中国改革开放以来，TFP的上升发生过3次：第一次是20世纪80年代初期，原因是改革开放；第二次是90年代初期，原因是“小平南巡讲话”；第三次是这次，始于21世纪之初，且持续时间长，上升显著。这次的TFP上升有其背后的逻辑：（1）90年代末大规模的国退民进，特别是在竞争性领域。浙江这些年的发展一直走在全国前列，很重要的一个原因就是浙江的国有经济比重是最低的。（2）中国加入了WTO，对外开放促进了对内改革，促进了竞争，提升了效率。（3）中国在R&D投入上的快速提升，这些年都保持在20％左右，全世界增长最快，中国产业开始走出低水平的重复建设，竞争力不断向高端产业演化。（4）中国在人力资本上的投入大幅度增加，特别是高校扩招后，每年录取400万~500万的大学生，为中国培养了一大批优质而廉价的劳动力。还有一个现象是中国MBA教育的大爆炸，为中国输送了一大批合格的企业家和职业经理人。所有这些因素加总起来，促使了中国这次长时间的TFP的提升。
    我们也注意到另外一个有意思的现象，中国的TFP的提升发生在21世纪之初，但上市公司业绩大规模增长发生在2005年，甚至是2006年才开始。当中有一段明显的时滞。怎样解释这个现象？我想有两个原因：第一，2005年之前，中国的上市公司不具有代表性，好公司基本上都在资本市场之外，或者在境外上市了。第二，我们的宏观研究团队通过数据分析发现，2005年之前，上市公司存在明显的向外转移利润或者隐藏利润的行为，而我们的许多行业研究员也证明了这一点；而在股权分置改革之后，我们的上市公司开始释放利润，或者大股东向上市公司注入优质资产。这就是制度变革带来的变化。
    流动性过剩是这轮牛市的重要原因之一。我们的看法是：第一，流动性过剩不是问题。一个国家和一个家庭一样，钱多了并不是问题，但怎样花好钱才是问题。第二，流动性过剩不仅仅是中国的事情，而且是全球经济结构发生变化的结果。这些年，全球经济增长源从发达国家向发展中国家转移，新增收入向发展中国家转移，而发展中国家消费率由于受文化、体制等因素的影响，比发达国家低很多，因此全球的储蓄率不断上升，也就造成了全球的流动性过剩。全球资金供给大于资金需求的结果是：全球低利率、全球资产价格泡沫。这就好比两个家庭，如果收入向大手大脚花钱的家庭集中，积蓄下来的财富一定不多；但向勤俭节约的家庭集中，积蓄下来的财富一定多。全球流动性过剩就是这个道理，单单靠中国是解决不了问题的。
   货币政策在这轮资产价格泡沫化过程中功不可没，甚至起到推波助澜的作用。我们的GDP增长率10％，但我们的利率这么低，全世界罕见。为什么利率这么低，有两个原因：（1）银行改革的需要。国家需要给银行创造一个高利差的环境，有助于改善银行的盈利质量和消化不良资产。（2）政策试错。2005年汇改以后，政府曾经实施了“3％利差憋死炒家”的政策，认为人民币每年的升值预期是3％，同时人民币保持和美元3％的利差，使得游资套利无利可图。但事实上，这个政策被证明是失败的，因为游资进来后不会简单存银行或买债券，它们一定会变换成资产，而中国的低利率为资产价格膨胀提供了最有利的条件。2007年，政府终于彻底放弃了这个政策，但泡沫已然形成，不管是房地产还是股票。
    最后，牛市的形成还有很多社会因素，如全社会自信心的膨胀、媒体宣传的扩大效应、社会价值观的变化等等。
   &nbs

第一章  透析本轮牛市的推动力/1
  第一节  股权分置改革实现制度变革/3
  第二节  企业盈利高增长/10
  第三节  流动性过剩助推资产价格/13
  第四节  货币政策推波助澜/20
  第五节  大国财富意识觉醒/27

第二章  牛市的基石依然扎实/41
  第一节  经济增长前景依旧光明/43
  第二节  资本证券化浪潮远未结束/58
  第三节  股权激励效应值得期待/62
  第四节  流动性过剩仍将持续/67
  第五节  如何看待当前的估值水平/69
  第六节  繁荣的资本市场是中国的战略选择/75

第三章  牛市演变的未来轨迹/81
  第一节  理想的演变轨迹--盈利增长填实短期泡沫/83
  第二节  可能的演变轨迹--泡沫膨胀直至破灭/85
  第三节  政府能否阻止泡沫的形成/134
  第四节  股市泡沫膨胀的边际/141
  第五节  泡沫破灭带来的影响/154
第四章  牛市调控之策--政策思考及建议/165
  第一节  政府的次优选择/167
  第二节  如何调控和利用牛市/173
  第三节  事前管理--避免股市大起又大落/200

第五章  牛市投资之道--如何在牛市中投资赚钱/241
  第一节  牛市不同阶段的投资策略/243
  第二节  “黄金十年”各行业发展趋势展望/252

后记/299